Э-э-э, добрый день, уважаемые слушатели, мы продолжаем сегодня наш курс и в частности, тему «Структура капитала компании». Но, в отличие от прошлой ...э-э-э пятой недели, когда мы рассматривали принципиальные концепции структуры капитала компании на совершенном рынке капитала, то есть, в рамках жесткой определенной модели, Сегодня, мы напротив, будем говорить о том, как надо понимать структуру капитала, и связанные с ней концепции политики финансирования компании на рынке, приближенном ...э-э-э к реальному, то есть, на несоврешенном рынке капитала. И у нас очень много вопросов на сегодняшний день, потому что в принципе, эта тема очень важна. Она обширна, она достаточно детальна. Давайте, посмотрим на тот перечень вопросов, которые нам сегодня предстоит вместе обсудить. Э-э-э, мы начинаем с ослабления предпосылок модели, которую мы рассматривали на неделе номер пять. То есть, мы начинаем вводить различные виды несовершенства рынка капитала, и первым шагом ...э-э-э мы введем такой фактор, как налог на прибыль компании, а затем налоги на доходы инвесторов, которые финансируют деятельность компании. И посмотрим, будем вместе рассуждать, посмотрим, что будет происходить со стоимостью компании, если мы начинаем вводить такие дополнительные факторы, с которыми мы не сталкивались с вами в прошлой теме. Затем, мы расширим вот этот перечень факторов, приближающих модель к реальному рынку капитала и будем обсуждать, как повлияют издержки финансовой неустойчивости на проблему выбора структуры капитала и на стоимость фирмы. Каково будет это влияние, мы будем обсуждать это в следующем крупном вопросе нашей темы. Затем, нам предстоит, как видите, обсудить проблему, а как изменяться затраты на капитал компании. Каковы эти изменения, мы отметим это в следующем вопросе. И в конце, во второй части ...э-э-э нашей темы сегодня, обобщая то, что мы сказали о двух факторах несовершенств: налоговые факторы и финансовая неустойчивость компании, возможные издержки этим вызванные. Мы, обобщая это, обсудим с вами одну из очень интересных и по сути дела, первую существенную концепцию, объясняющую политику финансирования компании на реальном уже рынке капитала. Это концепция trade-off или концепция компромисса в выборе структура капитала. Ну, и далее, завершая тему ...э-э-э мы попробуем с вами посмотреть на те результаты исследований, которые сделаны в рамках нашего университета, в рамках нашей лаборатории «Корпоративных финансов», касающейся российских компаний. Следуют ли российские компании этой концепции? Мы попробуем эти факторы с вами вместе рассмотреть. Итак, мы начинаем с первого фактора несовершенства, налогового фактора и прежде всего, налога на прибыль компании. Я напоминаю вам, что в прошлый раз, когда мы рассматривали модель для совершенного рынка капитала, мы отметили с вами выводы, что для инвестора, по существу, незначимые не то, каким образом финансируют деятельность компании сейчас, не то, какие изменения она сейчас может вносить в политику финансирования. Станет ли она прибегать к заемному капиталу в большей мере или в меньшей? Станет ли она вообще его использовать? И поэтому, искусство управления политикой финансирования компании, которое может проявить управленческая команда той или иной фирмы, для инвестора незначимы на несовершенном рынке капитала, простите, на совершенном рынке капитала. Но, для несовершенного рынка капитала, для того мы и рассматривали модель в прошлой теме, эти факторы должны быть значимы. И теперь, нам предстоит посмотреть, в какой мере и как они влияют на проблему выбора структуры капитала компании и стоимость компании как ...э-э-э таковое. Итак, я напоминаю, что когда мы говорим о структуре капитала, у нас возникает, связанное с этим понятие «финансовый рычаг компании», который предполагает в том числе, что заимствуя, компания выплачивает проценты по займам, и соответственно, она несет такого рода расходы. И сейчас на слайде перед вами я повторяю картинку, которую мы рассматривали в прошлый раз, в прошлой теме. И красным ...э-э-э выделяю вот эти позиции расходов на выплату процентов по займам компании, interest expense. Они являются вычитаемой величиной в процессе расчета налогооблагаемой прибыли. И поэтому, прибыль налогооблагаемая снижается, и значит мы фиксируем с вами еще раз, что наличие в структуре капитала компании заемного капитала, при условии, что мы теперь должны рассуждать в рамках ...э-э-э реальных предпосылок о необходимости для компании выплачивать налог на прибыль. Мы видим, что заемный капитал будет вести к тому, что налогооблагаемая прибыль компании будет снижаться. И значит, мы будем получать экономию на налоги на прибыль. Эт, эту экономию будет получать компания, и поэтому, у нас возникает некоторая предпосылка в наших рассуждениях, когда мы должны будем сказать, что поскольку фирмы, применяющие финансовый рычаг ...э-э-э будут платить более низкие суммы налогов на прибыль. То есть, мы будем сравнивать две идентичные по операциям, по масштабам деятельность компании, то при прочих равных условиях, то есть, при этих равных предпосылках, та компания, которая заимствует, будет платить налога меньше, чем та компания, которая не заимствует. И значит, та компания, которая заимствует, достигает экономии денежного потока, равной экономии на налоги на прибыль. В отличие от компании, которая не заимствует. И значит, теперь мы вынуждены с вами сделать следующий ...э-э-э вывод и следующий шаг. Инвестор, который в модели совершенного рынка капитала был столь же полномочен, как и сама фирма, и мог вести себя ровно также, строя свою политику финансирования своего собственного портфеля, как сама фирма, уже не может повторить, скопировать полностью результаты деятельности фирмы, в том смысле, что ему не дано теперь выстроить портфель таким образом, чтобы он тоже мог получить экономию на налоги на прибыль, которую получает компания. То есть, он не может прокопировать полностью своими инвестициями те денежные потоки, которые бу, будет получать компания, имеющая заемный капитал в своей структуре капитала. И значит, становится принципиально важным величина экономии на налоги на прибыль то есть, сэкономленного потока денежных средств, на которые могут претендовать инвесторы, вкладывающие свои деньги в акции компании, применяющей финансовый рычаг, то есть, заемное финансирование. А и вот на этом слайде, мы с вами сначала определим ...э-э-э эту величину в рамках ...э-э-э горизонта в один год. Э-э-э, мы только что отметили с вами, что появление такой экономии связано с выплатой процентов по займу. Значит, для нас просто для начала важно отметить, какую сумму процентов платит инвестор по займам. И это отмечено заглавной буквой I - - interest expense. Сам interest expense, естественно, определяется ...э-э-э как продукт от умножения ставки процента, который платит компания, на величину заемного капитала. И теперь вот это произведение ставки на величину заемного капитала, то есть, interest expense, расходы, налог на проценты, будет вычтена при расчете налогооблагаемой прибыли компании. И значит, если мы умножаем эту величину на ставку корпоративного налога на прибыль, мы тем самым. с вами показали размер ожидаемой экономии на налоги на прибыль и соответственно, размер невыплаченного по линии налоговых оттоков, потока денежных средств компании, в течение одного года. Но измерение в течение одного года, это еще недостаточно для того, чтобы сделать вывод, каким же все-таки образом влияет вот этот фактор налога на прибыль компании, на проблему выбора структуры капитала, и главное, на стоимость самой фирмы. И для того, чтобы перейти к следующему шагу, давайте, попробуем суммировать в первом приближении те факторы, которые могут влиять в принципе в будущем на величину экономии на налоги на прибыль. Это прежде всего, факторы операционной политики. Будет ли компания расти? Будет ли она расширять масштабы выпуска и своей продукции и продаж, свое присутствие на рынке? Почему это важно? Потому что, если компания будет расти, будет возрастать ее прибыль. Она будет, естественно в этом случае, иметь более высокую налогооблагаемую прибыль. И поэтому, этот фактор должен влиять на ту величину налога, который компания может сэкономить. А во-вторых, если компания начинает вносить какие-то сруктурные изменения в свой, скажем, продуктовый портфель, стратегические изменения ...э-э-э в свою рыночную позицию или изменения в технологию компании, то это может означать, что у нее тоже меняются денежные потоки. И меняются риски, деловые риски этой фирмы. А вторая группа факторов, которая безусловно повлияет на величину экономии на налоги на прибыль, это собственно структура капитала компании. Если она начинает изменять политику финансирования, скажем, в сторону повышения доли заемного капитала, в структуре капитала, это значит, что в принципе, она будет прибегать к более крупным суммам долга и ...э-э-э естественно, сумма процентов, которые она должна будет выплачивать ежегодно, тоже будет возрастать и значит, экономия на налоги на прибыль, в годовом исчислении, тоже будет изменяться. Кроме того, проблема изменения структуры капитала, может также приводить к тому, что у компании может измениться риск, поскольку в какой-то момент, при повышении доли заемного капитала, она может стать, уже практически ...э-э-э неплатежеспособной или испытывать трудности в выплатах по займам. Таким образом, на этом слайде мы подытожили с вами основные ...э-э-э моменты, основные факторы, которые могут влиять на величину потока денежных средств, которые компания, использующая заемный капитал, экономит, потому что она выплачивает проценты по займам. Попробуем теперь задать вопрос, как мы можем рассчитать потоки таких экономий на налоги на прибыль и дальше их стоимость. Э-э-э, ясно, что мы можем это делать в рамках как бы двух ...э-э-э групп различных сценариев. В упрощенном сценарии, внося определенные жесткие предположения, либо в более развернутом и приближенном к реальности сценарии, когда мы можем менять те самые факторы в какой-то комбинации, которые мы только что с вами обсуждали, как факторы, влияющие на величину экономии на налоги на прибыль. Но, поскольку, мы сейчас находимся в рамках очень ограниченного времени для нашего первого вводного курса области корпоративных финансов, ...э-э-э мы изберем с вами первый путь и рассмотрим упрощенный вариант и поэтому, здесь на этом слайде я ...э-э-э пред, предлагаю нам с вами рассуждать в рамках определенных допущений. Фирма не вносит никаких изменений в операционную политику, она производит то же самое. Фирма, кроме того, не преследует стратегию роста. Она производит свою продукцию, реализует свою продукцию ...э-э-э в тех же масштабах, в тех же объемах. И фирма не изменяет структуру капитала, и по умолчанию, в этом случае мы должны будем отметить, что и в абсолютных единицах суммы долга тоже не меняются в компании, поскольку она не растет, она не делает инвестиций крупных. У нее не возрастают активы. Она не меняет структуру капитала и сумма долга остается неизменной. Итак, сумма долга при таких предпосылках остается неизменной. Но и факторы риска тоже остаются неизменными, поскольку существенных перемен в операционной политике компании нет. Поток, который она создает своими операциями, остается неизменным. И значит, мы в праве предположить, что процентная ставка, которую выплачивает компания по займам, остается неизменной. А мы уже вывели, что сумма долга остается неизменной и мы делаем еще одну предпосылку ...э-э-э о том, что предельная налоговая ставка, конечно, тоже остается неизменной. Нам легко это сделать, потому что мы ввели предпосылку о том, что компания не растет, и собственно, сумма зарабатываемой прибыли у нее каждый год в этом плане ...э-э-э постоянна. Значит, теперь, поток экономии на налоги на прибыль или сэкономленный поток денежных средств компании, использующей заемное финансирование, превращается в постоянную величину, идущую на протяжении бесконечного периода, если эти предпосылки мы распространяем на бесконечный период во времени. И теперь, мы готовы к тому, чтобы попытаться рассчитать ...э-э-э величину ...э-э-э или стоимость экономии на налоги на прибыль, ...э-э-э когда мы рассматриваем эту экономию как поток. Поскольку, мы только что вывели, что перед нами будет один поток, который идет бесконечно долго, то нам остается только капитализировать этот аннуитет, идущий бесконечно долго по той ставке, которая определяет по сути дела ...э-э-э риск получения этого потока. И такой ставкой в данном случае, при тех предпосылках, которые мы с вами только что ввели, упрощая ...э-э-э анализ возможных сценариев ...э-э-э развития событий в компании, ...э-э-э такой ставкой будет выступать та ставка, по которой кредиторы готовы предоставить компании деньги в долг. И это, естественно, доналоговая ставка. Поскольку, мы как раз рассуждаем о том, каким образом мы должны вывести ставку дисконтирования, собственно для потока, выражающего результат налоговых отчислений. Э-э-э, поэтому, как вы видите, формула наша трансформируется и по сути дела, сводится к тому, что приведенная стоимость аннуитетного потока, идущего бесконечно долго, ...э-э-э и связанного с тем, что компания не выплачивает некую часть своего денежного потока в качестве налогов, потому что у нее есть мощный фактор защиты налогооблагаемой прибыли, в виде расходов на выплату процентов, превращается в произведение суммы долга, который мы зафиксировали, благодаря нашим предпосылкам и предельные ставки налога на прибыль, которые тоже остаются фиксированными благодаря нашим предпосылкам. По существу, мы теперь можем сделать некоторый промежуточный пока вывод, обобщив, сказав, что если перед нами две компании, у которых одинаковые операционные характеристики, одинаковый профиль бизнеса, одинаковые технологии, одинаковые масштабы выпуска и продаж продукции, одинаковые рыночные позиции и так далее, и все, что их различает, это собственно, подход к финансированию. Одна компания использует заемный капитал, и в данном случае, это компания, использующая финансовый рычаг или levered firm. И если мы будем рассчитывать ее стоимость, то мы это обозначаем с вами как value of levered firm, V с символом l. А другая компания не использует финансовый рычаг. И с точки зрения инвестора, теперь те денежные потоки, которые эти две компании зарабатывают ...э-э-э но с точки зрения инвестора, то есть, потоки, которые компания зарабатывает, но становятся доступными инвестору, они различаются. И с точки зрения инвестора, теперь стоимость компании, которая использует финансовый рычаг, должна быть выше на величину стоимости тех денежных потоков, которые компании удается сэкономить, не выплачивая в виде некоторой суммы налога на прибыль. Мы получили первый промежуточный вывод, из которого, пока, на первый взгляд следует, что использование заемного капитала ...э-э-э на реальном рынке, на котором непременно будет действовать фактор налога на прибыль компании, исключительно выгодно и чем выше доля заимствования, тем выше будет стоимость ...э-э-э той компании, у которой есть в структуре капитала заемный капитал по сравнению с другими компаниями, идентичными по операционным характеристикам, но не применяющими заемного финансирования вовсе. И еще один шаг ...э-э-э пока, который мы сделаем, переходя дальше к следующему вопросу. Тогда и о преимуществе, которое создает заемное финансирование на реальном рынке капитала. И если пока мы ввели только один из факторов, приближающих нашу модель к реальному рынку капитала и это фактор налога на прибыль компании. Э-э-э, мы можем это сделать несколько иначе, введя фактор преимущества ...э-э-э налоговой экономии в формулу затрат на совокупный капитал компании. И вы видите, как мы это сделали. Мы умножили ставку требуемой доходности на заемный капитал компании, Rd, на фактор налоговой экономии, на единицу минус corporate tаx rate. И завершая, мы просто наверное можем, суммируя, сказать, если теперь мы предположим, что мы дисконтируем два одинаковых ...э-э-э потока свободных денежных средств, которые базируются на предпосылках об идентичности операционных характеристик ...э-э-э двух разных компаний, различающихся лишь политикой финансирования, то в случае, когда мы дисконтируем ...э-э-э поток компании, не применяющей заемное финансирование, мы не сможем вставку затрат на совокупный капитал включить вот этот фактор налоговой экономии, множитель налоговой экономии. То есть, мы не сможем снизить первое слагаемое этой формулы совокупных затрат на капитал, и в этом смысле, ставка дисконтирования для этой фирмы будет выше. Во втором же случае, когда мы говорим о второй компании, у которой такие же операционные характеристики, однако она при, применяет заемное финансирование, мы будем тот же операционный поток, по сути дела, ...э-э-э еще и дисконтировать более низкой ...э-э-э ставкой затрат на капитал. Однако, дальше мы покажем и другие дополнительные факторы, связанные с налогами и другими последствиями заимствовани, но, это будет в следующих вопросах.
