[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Добрый день, рада видеть вас вновь. Время летит быстро, и мы с вами уже на четвертой недели курса «Структура капитала компании». Две прошлые недели мы занимались с вами средневзвешенными затратами на капитал: мы узнали, как оценивать требуемую доходность на собственный капитал, на заемный капитал, на совокупный капитал компании. Однако мы всегда с вами упускали из вида вопрос, как компания достигла данного уровня долговой нагрузки, долго ли компания шла к данному соотношению собственного и заемного капиталов, и собирается ли менеджмент компании изменять уровень долговой нагрузки. Сегодня мы как раз с вами будем рассматривать вопросы, относящиеся к мотивам выбора соотношения собственного и заемного капиталов. Мы с вами обсудим сначала наиболее классические концепции выбора структуры капитала, а именно: компромиссную концепцию и теорию порядка финансирования. Мы с вами посмотрим, наблюдается ли на практике следование данным концепциям как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Мы обязательно затронем с вами вопрос, могут ли конкуренты в отрасли помочь нам выбрать уровень долговой нагрузки. И наконец, во второй части лекции мы с вами узнаем, как определить оптимальное соотношение собственного и заемного капиталов для компании на практике. И здесь мы подробнее остановимся на методе средневзвешенных затрат на капитал. Да-да, опять мы будем говорить о средневзвешенных затратах на капитал, но в этот раз в разрезе нахождения оптимального уровня долговой нагрузки. Наконец, мы с вами обсудим, какие же еще загадки в области структуры капитала остались неразрешенными. Давайте начнем. Итак, исторически первой появилась компромиссная концепция выбора структуры капитала. Что она подразумевает? Давайте вспомним с вами преимущества и издержки, связанные с заемным финансированием. Мы с вами говорили, что заемный капитал позволяет компании получать налоговые выгоды, налоговую экономию от того, что проценты по заемному капиталу не облагаются налогами и позволяют снизить налогооблагаемую базу. Это, бесспорно, преимущество. С другой стороны, чем больше у компании заемного капитала, тем выше издержки финансовой неустойчивости. Таким образом, мы можем сказать, что стоимость компании с учетом заемного капитала будет равна стоимости компании без заемного капитала плюс стоимость приведенных потоков налоговой экономии за все те промежутки времени, когда компания обеспечена заемным капиталом, и за вычетом приведенных потоков издержек финансовой неустойчивости. Как же в такой ситуации менеджменту компании выбирать структуру капитала? Давайте посмотрим наглядно. Предположим, мы с вами знаем стоимость компании при отсутствии долговой нагрузки. На графике вы ее видите как прямая линия, которая не зависит от доли долга в совокупном капитале. Теперь добавим налоговый эффект. Если у компании есть возможность реализовывать всю налоговую экономию, то стоимость компании будет становиться все выше и выше по мере увеличения долговой нагрузки. Таким образом, мы могли бы заключить, что менеджменту оптимально выбрать 100 % заемное финансирование, если бы мы забыли с вами об издержках финансовой неустойчивости, связанных с долгом. Однако теперь давайте о них вспомним. Мы с вами уже говорили на первой лекции, что издержки финансовой неустойчивости могут быть как прямыми, так и косвенными. В данном случае нам надо учитывать оба типа данных издержек и как-то внедрить их в наш анализ. Давайте посмотрим, как это будет происходить. На небольших уровнях долговой нагрузки, возможно, издержки финансовой неустойчивости проявляться не будут либо будут совершенно не значимыми. Однако, начиная с определенного критического уровня долговой нагрузки, издержки финансовой неустойчивости будут становиться все больше и больше. Давайте вычтем издержки финансовой неустойчивости из стоимости нашей компании с эффектом налоговой экономии. Мы с вами получим кривую, которую вы видите на слайде. Эта кривая отражает стоимость компании с учетом как налоговой экономии, так и издержек финансовой неустойчивости. Вы видите, что есть один уровень долговой нагрузки, который дает нам максимальную стоимость компании. Согласно компромиссной концепции, именно этот уровень долговой нагрузки менеджмент и должен выбирать. И если компания находится на данном уровне, она должна стараться придерживаться данного соотношения собственного и заемного капиталов. Стоит, однако, заметить, что оптимальный уровень структуры капитала может меняться со временем, а это значит, что менеджмент постоянно должен следить, где же находится оптимальный уровень долговой нагрузки, ставить его в качестве цели для своей компании и постоянно стремиться к его достижению. Давайте теперь обсудим альтернативную концепцию выбора структуры капитала, которая называется иерархией выбора источников финансирования или порядковой теорией. Согласно данной концепции, менеджмент компании при выборе уровня долговой нагрузки использует определенную последовательность источников финансирования. В первую очередь менеджмент выбирает внутренние источники финансирования, то есть накопленную нераспределенную прибыль. Когда накопленной нераспределенной прибыли становится недостаточно для финансирования компании, то менеджмент решает прибегнуть к внешнему финансированию и начинает с наименее рисковых форм заемного капитала. По мере роста долговой нагрузки менеджмент переходит на все более рисковые формы заемного капитала, и только в самом крайнем случае, когда заемный капитал более недоступен для компании, выпускаются дополнительные акции. Почему же мы можем наблюдать данную последовательность источников финансирования? Основная идея заключается в следующем: на рынке существует асимметрия информации, и менеджмент компании определенно знает больше о финансовом состоянии компании, нежели внешние инвесторы. Таким образом, любые действия менеджмента будут восприниматься инвесторами как сигналы о качестве финансового состояния компании. В такой ситуации менеджменту, чтобы не тратить дополнительных усилий на подачу сигналов, легче и проще (и дешевле) воспользоваться внутренними источниками финансирования. Однако когда таких источников недостаточно, перед менеджментом стоит выбор: выпускать заемный капитал или собственный капитал. Как мы с вами уже хорошо знаем, заемный капитал обходится компании дешевле. Поэтому логично было бы предположить, что компания, у которой финансовое состояние позволяет ей взять заемный капитал, будет прибегать к данному источнику финансирования. Это значит, что в первую очередь менеджмент компании будет выпускать заемный капитал. Если выпущен заемный капитал, то для рынка это сигнал о том, что менеджмент компании уверен, что сможет справиться с потоками по обеспечению заемного капитала. С другой стороны, если менеджмент компании выпустит собственный капитал, для инвесторов это будет сигнал о том, что менеджмент не может позволить себе заемного капитала, а значит финансовое состояние компании не очень стабильно. С другой стороны, выпуск собственного капитала может быть связан с тем, что менеджмент уверен, что акции компании сейчас переоценены рынком, что опять же будет негативным сигналом для инвесторов. Таким образом, мы и получаем наблюдаемую нами на слайде последовательность источников финансирования. Хотелось бы здесь подчеркнуть, что в данной теории не подразумевается наличие целевого уровня долговой нагрузки. Давайте с вами суммируем идеи двух классических концепций структуры капитала. Согласно компромиссной теории, менеджмент компании определяет соотношение собственного и заемного капиталов, исходя из предельных выгод и издержек заемного финансирования. Выбрав оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, менеджмент старается его придерживаться. С другой стороны, согласно теории порядка финансирования, менеджмент компании выбирает источники финансирования, которые являются на настоящий момент наиболее приоритетными для компании, начиная с внутренних источников финансирования, а при переходе к внешним источникам предпочитает заемный капитал собственному. Соблюдаются ли данные концепции на практике? Нужно ли нам знать, соблюдаются ли данные концепции или нет? Конечно же, нам это знать необходимо, потому что если мы с вами определим, что менеджмент компании следует компромиссной концепции, что он выбирает оптимальную структуру капитала, пытается к ней приблизиться, мы с вами можем определить, является ли стоимость компании в настоящий момент максимальной, можно ли ее как-то увеличить, изменив структуру капитала компании, и как быстро мы можем это сделать. Именно поэтому существует большое количество эмпирических исследований структуры капитала. О них мы сейчас и поговорим. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
